原标题：疫后的财力

核心观点：1. 固本培元新年伊始各地都表达了积极的稳增长热情疫后财政发力，确是诸多微观主体的期待然而现实问题是，“巧妇难为无米之炊”大疫三年后，财政尤其是地方财政面临挑战，未来财力将如何接续？这直接关乎政策刺激的强度，以及经济复苏的高度。

2. 国际经验表明，财政政策退坡是疫后各国普遍现象，也是内生经济动能修复过程中的必然从我国来看，三年来受到疫情、地产等多重拖累，政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度。

3. 财政收入端来看，疫后经济正常化将促进税收收入的增加，但难“报复性”增长地产政策调整有助于土地出让收入降幅收窄，但短期对财政仍是负贡献央行上缴利润及调转资金等难再高增，或成为财政收入的主要“拖累”整体财政收入增速有小幅回落可能。

4. 展望新年，“以收定支”的财政现实，加之相对审慎的预算赤字安排，或预示着未来财政支出强度是有限的各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论扩内需可能还是更多地依靠微观主体的内生性改善，外需羸弱下疫后经济复苏或是较为温和的过程。

正文：新年伊始，各地都表达了积极的稳增长热情疫后财政发力，确是微观主体的期待然而，“巧妇难为无米之炊”大疫三年后，财政尤其是地方财政面临挑战，未来财力将如何接续？这直接关乎政策刺激的强度，以及经济复苏的高度。

一、疫后的财力如何？国际经验来看，财政政策退坡是疫后各国普遍现象一方面，消费、投资等内生性经济动能的修复削弱了政策发力的必要性；另一方面，过长时间的高赤字率也不是各国所愿意维系的图1.疫后财政退坡？

来源：CEIC，Our World in Data，笔者测算三年来受到疫情、地产等多重拖累，我国政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升并创新高历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度。

近期中央强调“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”，或也预示财政支出的强度。图2.前期受损，后期支出受掣肘

来源：WIND，笔者测算注：资产负债率=政府债余额/累计的新增净资产，其中新增净资产为剔除基建支出后的财政收支总量差额二、财力如何接续？财政收入端来看，疫后经济正常化有助于财政正常化，但今年财政收入增速仍有回落可能：。

一般预算方面，随着疫后经济复苏、大规模减税降费的退出，以及7500亿缓缴税费或逐渐补缴，税收收入将成为今年财政收入增长的主要拉动政府性基金方面，“保交楼”任务将延后房企拿地，国企购地等虚增土地出让收入行为受到抑制。

今年土地出让收入降幅收窄但仍会有小幅拖累调入资金方面，去年央行等上缴的大规模利润主要源于历史的暂停上缴，难以持续且去年所拥有的过往万亿专项债结余资金也不再有，“拖累”财政收入加总预计，广义财政收入整体增速今年或小幅回落1-2个百分点至2%左右。

图3.财政收入，从何而来？

来源： WIND，笔者测算“以收定支”的财政现实下，假设今年狭义赤字率目标升至3.0%左右、专项债规模增至3.7-3.8万亿，最终广义财政支出增速或为2.5%左右，较去年略有回落0.6个百分点各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论。

当然，政策性金融工具等或继续提供增量支持图4.财政力度，将有多大？

来源：WIND，政府官网，笔者测算三、基本结论一是固本培元疫后政策发力确是微观主体的期待，但国际经验看，财政政策退坡是疫后各国的普遍现象三年来受到疫情、地产等多重拖累，我国政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升。

历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度二是财政收入端来看，疫后经济正常化将促进税收收入的增加，但难“报复性”增长地产政策调整有助于土地出让收入降幅收窄，但短期对财政仍是负贡献央行上缴利润及调转资金等难再高增，成为财政收入的主要“拖累”。

广义财政收入增速存在小幅回落可能三是展望新年，“以收定支”的财政现实，加之相对审慎的预算赤字安排，或预示着未来财政支出强度是有限的各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论扩内需可能还是更多依靠微观主体的内生性改善，外需羸弱下的疫后经济复苏或是较为温和的过程。

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